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Euro, domanda, e produttività: un viaggio nel mito. Parte 2

18 commenti (espandi tutti)

Pensare che l’euro sia il principale colpevole del capital flows + sudden stop successivo è, appunto una favola. Il voler poi attribuire a Frenkel chissà quali “scoperte” su un tema dibattutto e ben noto da decenni, se non secoli, come quello dei capital flows + sudden stop, è a dir poco imbarazzante.

a)      Se vogliamo rimanere alla recente crisi iniziata nel 2008, si puo dare un’occhiata alla evoluzione dell’indebitamento netto con l’estero di paesi come Islanda, Ungheria, Romania, in parte Polonia. Stessa idéntica dinámica dei PIGS: huge deterioration in current account deficit nel periodo 2003-2007, huge capital inflows, then sudden stop due to capital repatriation after Lehman collapse. L’eccessivo flusso di capitali dai paesi core alla periferia, che ha interessato molti piu paesi che non i soliti quattro noti paesi dell’eurozona, è molto piu legato agli errori di política monetaria USA (e in parte Eurozona) nel periodo post tech bubble, con tassi mantenuti troppo bassi per troppo lungo tempo (discorso ampio e articolato, che pero nessuno dei guru euro exit nomina mai).

b)      Nel caso di Ungheria (e in parte Islanda), si è poi verificato un fenómeno che dovrebbe far riflettere: molti cittadini, dovendo scegliere se accendere mutui in valuta locale (con tassi molto alti) o in una valuta estera come l’EUR (con tassi molto piu bassi), hanno purtroppo optato per la seconda via, illusi anche dal fatto che durante gli anni di party la loro valuta nazionale rimaneva stabile o addirittura si apprezzava contro EURO…un sorta di free lunch ai loro occhi: tassi piu bassi, e possibilità di pagare il mutuo in una moneta che si deprezzava rispetto a quella in cui ricevevano lo stipnedio. Gli effetti catastrofici di questo giochino sono esplosi nel 2008, con brusco deprezzamento delle loro monete locali, sudden stop e collasso del sistema bancario (in ungheria stanno ancora a discutere su come redistribuiré le perdite di questi mutui tra cittadini, banche e stato…e questo sta pesando sulla crescita del paese, visto che l’ungheria è il paese nella regione con i tassi di crescita piu deboli nella ripresa post 2008). Domanda: i cittadini di spagna, portogallo, grecia, Irlanda, avrebbero commesso lo stesso errore senza euro?

c)       Esempi di capital inflow +sudden stop se ne trovano a decine, e se ne sono occupati tantissimi economisti (Roubini-Manasse con splendidi papers, Reinhardt-Rogoff, solo per citare quelli noti anche ai non addetti ai lavori). Le crisi dei Paesi Emergenti negli anni 80 e 90 sono un esempio di qeusto fenómeno, cosi come quello che sta accadendo proprio in questi giorni in Brasile, Turchia, India, Indonesia. Le crisi da capital flight non sono nate con l’euro, e Frenkel non ha scoperto proprio un bel niente.

d)      Attenzione ai giudizi su Spagna e Irlanda: dal 1998 a oggi, questi paesi hanno avuto tassi di crescita elevati, anche considerando la recessione degli ultimi anni. Sono cresciuti, sull’intero periodo,  a tassi piu elevati di Francia e Germania, e il loro PIL pro capite è aumentato in misura maggiore rispetto alla media dei Paesi UE. Portogallo e Italia, al contrario, non crescevano negli anni di party, e non crescono ora. Come mai?  Lungi da me dal considerare Spagna e Irlanda modelli economici perfetti, è comunque innegabile la differenza tra questi PAesi rispetto ad Italia e Portogallo. Non si puo’ mettere tutto in un calderone. Basta con le frottole dell’euro fascista grazie al quale la germani prospera e tutti gli altri sono degli schiavi.

Morale della favola: non date retta alle favole…J E un grazie di cuore al prof per questi due ottimi articoli.

Grazie

Martino Piccinato 22/8/2013 - 13:38

grazie mille, sono tutti esempi molto istruttivi. Questo però non sposta semplicemente il problema da area valutaria comune a gestione dei flussi dei capitali? è possibile in qualche modo evitare questi fenomeni senza bloccare o comunque rendere troppo difficile la libera circolazione di capitale?

Mi pare che di questo si discuta proprio al termine del post 2. La gestione ottimale dei capital flows è probabilmente la questione di policy più rilevante dei nostri tempi. Dovremmo pensare che Euro sia stato una cattiva idea perchè ha indotto K flows da centro a periferia? Ovviamente no. La questione appunto diventa: come si gestiscono i K flows? E la questione nuova è: come lo si fa nelle currency areas? 

Riguardo a Ungheria e denominazione dei mutui, tutto vero. Faccio notare che lo stesso fenomeno tende a verificarsi in molti episodi di K flows bonanza in paesi emergenti. Ad esempio, adesso in Turchia (vedere qui ad esempio )

si, proprio per questo. Certo fa un po' paura che sia una "questione nuova" (forse era meglio pensarci prima di fare una CA, un po' sbadati questi politici :-) ).

Già che ci sono un'altra domanda: ma perché mai un'area valutaria comune dovrebbe indurre K flows? Da una parte si dice che ci sono degli strumenti finanziari per eliminare il rischio di cambio, dall'altra si dice che eliminando il rischio di cambio e dando credibilità si incoraggiano i K flows. Le due cose non sono un po' in contraddizione?

dover andare da Goldman Sachs per eliminare il rischio di cambio piuttosto che l'impegno di una dozzina di governi con relativi eserciti mi sembrano due cose diverse no? 

all'inizio si, ma ora se l'Italia volesse uscire la Germania e la Francia che fanno, gli dichiarano guerra? (con Goldman Sachs invece avrebbe funzionato).

Comunque grazie per l'osservazione, in realtà non ci avevo pensato, mi domando se sia (stato) possibile valutare QUANTO questo vantaggio abbia facilitato K-flows

Se l'Italia esce dall'euro con il fine evidente di svalutare chi ha titoli italiani alla scadenza non ne ricompera più se non gli paghi un interesse sufficiente a coprire il deprezzamento da svalutazione.
Visto che quando l' Italia svalutava allegramente la lira l'ha fatto ininterrottamente ( dal 1975 al 1995 il marco è passato da 200 lire a 1000 lire, e il dollaro da 600 lire a 1700 lire ) l'uscita stessa dall'euro sarebbe un segno di ritorno al passato.
Ogni anno 120 miliardi di euro di titoli italiani in mano estera scadono, se li vuoi far ricomperare devi pagare più interessi se non li puoi far comperare alle tue banche, ma tutta la spesa per comperare titoli di stato italiani nell'anno passato si è risolta pari pari in una riduzione del credito alle imprese.
Il punto che non capisco sinceramente è quando Bagnai dice letteralmente che la colpa degli sbilanci è di chi ha prestato i soldi ( a privati o agli stati ) come se sia possibile costringere una persona o uno stato a farsi prestare dei soldi, non ha assolutamente senso, come non ha senso dire ( sempre Bagnai ) che se le banche fossero obbligate a comperare titoli di stato per sostenere il debito pubblico questo sarebbe un BENE, è un inno alla dissolutezza e alla irresponsabilità.

Ok ma poter svalutare e dover pagare interessi più alti non si compensano nel medio-lungo periodo? Mentre col cambio fisso nel caso in cui, come si dice avvenga in questo periodo, devo pagare interessi più alti per scontare il rischio di default/uscita dall'euro ho uno strumento in meno per difendermi.

 

L'osservazione invece riguarda la "colpa" dei creditori. Se la banca il mutuo me lo regala (apparentemente), io la casa me la compro. A me in Spagna mi hanno fatto sentire un fesso per 4 anni perché non mi compravo dei buchetti fatiscenti per cifre che mi avrebbero costretto a mutui minimo ventennali. La pressione all'"indebitamento allegro" causato dalla facilità del credito si sente, forte, fino al singolo individuo.

certo che nel lungo periodo si compensa tutto.
a meno di ulteriori interventi: così la svalutazione nel tempo si compensa, e si torna alla situazione precedente (a meno di riforme, o ulteriore svalutazione). così come il rischio defualt/euro-exit: i tassi alti prima o poi si compensano (tornando bassi in seugito a default/euro-exit, oppure a riforme).
quindi?

sull'osservazione: la pressione esiste certamente. qual'è il ruolo della "deregolamentazione" e quale quello di governi che sempre, puntualmente, in ogni caso, cercano modi per "spingere il credito", e soprattutto amano farlo nel settore immobiliare?

se non fossi ignorante non farei domande :-) Il punto è che venendo meno il cambio flessibile in questo caso sembra esserci uno strumento in meno che si può decidere di utilizzare o meno a seconda della situazione, ad esempio per non subire una più forte "svalutazione interna"  con maggiore disoccupazione e diminuzione dei salari. Se posso permettermi una analogia per un pugile una cosa è usare il sinistro per scelta, un'altra doverlo usare perché ha il destro legato (non pretendo che l'analogia rispecchi la realtà, piuttosto quello che posso aver erratamente inteso).

 

per intervento ignorante, intendevo il MIO intervento :)

mi aggrego...

PJ 22/8/2013 - 19:29

Mi aggrego alla domanda di Martino…da semplice appassionato ma assolutamente non esperto, mi piacerebbe avere l’opinione del professor Monacelli su possibili metodi per rendere “ottimale” la gestione dei flussi in una currency área…la butto li, consapevole di poter fare un errore banale: unione bancaria con meccanismi di loss sharing accentrati puo’ essere un primo passo importante (e, ahime, assente prima del 2008)?

Se non è troppo disturbo, mi piacerebbe avere la sua/vostra opinione anche su altri aspetti (mi scuso se vado forse un po fuori tema..):

a)      Siete d’accordo nel considerare che la principale causa dell’imbalances creatasi nel periodo 2003-2008 è da ricercarsi in errori di política monetaria USA e in parte Eurozona, con tassi tenuti troppo bassi per troppo tempo, creando quel massiccio afflusso di capitali in asset “periferici” (EM, ABS, PIGS, Commodities, etc etc) alla ricerca del “carry” facile, e alimentando quella asset reflation esplosa poi nel 2008? Forse è solo una mia impressione, ma tutte le persone che mi citano tesi euro-exit, tendono a considerare il fenómeno del capital flight+sudden stop come una cosa nata e sviluppatasi solo nell’eurozona, quando invece mi pare non sia cosi.

b)      Quando si discute sui famosi costi/benefici di una euro exit, molti dei sostenitori della euro exit si concentrano  solo su aspetti “nazionali” (effetti in termini di inflazione, benefici della svalutazione per export, etc etc..che, a ben vedere, sono dei meri effetti redistributivi tra diversi attori economici, ovvero tra debitori e creditori) tralasciando ,a mio avviso, il costo piu importante, che renderebbe la rottura dell’euro un evento potenzialmente drammatico: vale a dire le perdite che questo fenómeno genererebbe nei bilanci delle banche. M attenzione, non parlo solo delle banche italiane che detengono BTP, ma soprattutto delle banche tedesche e francesi che detengono titoli governativi di Italia, spagna&co…e che detengono titoli obbligazionari e partecipazioni in banche di Italia, spagna&co. In sostanza, si potrebbe fácilmente assistere al “lehman moment” in europa: se alcune di queste grandi banche salta a causa delle perdite, queste avrebbe degli effetti sistematici per l’economia europea e globale enorme, vale a dire potenziale blocco dei flussi finanziari e reali. A quel punto, avremmo una moneta svalutata, ed una domanda globale fortemente ridotta. Effetto sulle esportazioni? Ovviamente difficile da dire per un amatore come me…se guardiamo all’esperienza Lehman, l’EUR si è deprezzato di oltre il 20% rispetto alle valute dei pricipali partner commerciali, e gli export di tutti i Paesi dell’area euro verso il resto del mondo sono letteralmente crollati, a causa del crollo della domanda globale che ha piu che offsettatato l’effetto svalutazione. Quindi ci rimarrebbero solo i costi dell’uscita, e i benefici di breve termine legati ad un rimbalzo degli export non sarebbero poi neppure cosi sicuri.

c)       Il pericolo di trovarsi in una situazione alla Lehman (cioè crollo di domanda globale e altra Great Depression) ha già spinto tantissimi economisti a schierarsi contro l’ipotesi di una euro exit. Lo stesso De Grauwe, spesso citato dagli euro exiters, ritiene che la rottura dell’euro è da evitare per gli enorme costi economici e social che comporterebbe. Tra l’altro è curioso che de Grauwe è spesso citato dai sostenitori Euro exit per la sua brillante analisi del capital flight/sudden stop all’interno dell’UE, ma si dimenticano spesso di dire che, partendo dalla stessa analisi, arriva a conclusioni opposte alle loro. Certo, gli euro exiters aggiungono sempre:”noi proponiamo di uscire dall’euro in modo ordinato, si fa cosi”…ma è proprio l’impossibilità di decomporre l’area Euro in modo “ordinato” che spinge de Grauwe e altri a dire che i costi sarebbero enormi!  Ricordate cosa si diceva ai tempi di Lehman? “subprime market? Sono solo 100 billion, mercati piccolissimo, che non ha effetti di sistema…Lehman default? Non è un problema, con le banche centrali che forniscono liquidità, si puo gestire in modo ordinato”…e abbiamo visto cosa è successo. Nel caso del break up ordinato, si sentono piu o meno le stesse cose..banche centrali che forniscono liquidità, blocco di capitali, conti con la calcolatrice per vedere quanti BTP ci sono nelle pance delle banche europee (senza considerare i bond e le azioni delle banche, i derivati, etc etc)…pensare di gestire tutto questo in modo “ordinato” è pura follia…

Chiedo scusa in anticipo se sono andato fuori tema. Se le mie domande sono troppo banali o non interessanti, o semplicemente non pertinenti, accetto una “non risposta”…J

Grazie, post con molti spunti. Ma è veramente difficile rispondere in poche righe. Se Nfa mi darà altro spazio, cercherò di farlo in futuro. Accenno solo al fatto che il tema della gestione ottimale dei K flows in una unione monetaria è del tutto alla frontiera della ricerca. (e ben presente sul mio tavolo in ufficio..) Farhi e Werning (due tra i migliori macroeconomisti giovani del mondo) se ne sono occupati in parte in un paper recente

https://dl.dropboxusercontent.com/u/125966/trilemma.pdf

Ma di fatto ancora non sviluppano il tema all'interno di una currency area, che è cosa diversa da tassi di cambio fissi.

grazie

PJ 26/8/2013 - 12:09

grazie per la risposta, leggero' con attenzione, e spero davvero che questa collaborazione tra Lei e NfA possa continuare. Stavo un po perdendo le speranze circa la possibilità di avere discussioni pacate e "sui contenuti" via blog, ma Lei e NfA mi avete ridato un po' di speranza.:-)

my two cents

marcodivice 26/8/2013 - 01:44

a. non sbagli. in molti hanno criticato duramente la politica di greenspan di tassi bassi.

anche il prezzo delle materie prime, petrolio in testa, per me ha un ruolo fondamentale nella crisi.

b+c. questo è il punto cruciale dell'intero discorso.I sostenitori dell'uscita + svalutazione, sorvolano sempre su questi due punti perchè gli sono con tutta evidenza contro. Vengono cronologicamente prima del dispiegarsi degli eventuali, molto eventuali a parer mio, benefici di una svalutazione e sono molto difficili da gestire.Per uscire bisogna denunciare il trattato e quindi uscire dalla ue, negoziare quindi nessuna garanzia sulla necessaria segretezza e rapidità dell'operazione, oppure decidere tutti insieme il ritorno alle monete nazionali.ad oggi nessuna delle tre strade è percorribile. Se questo da solo non basta per convincere gli entusiasti del ritorno alla lira,oltre a quello che hai descritto, la più che probabile necessità di  ricapitalizzare il sistema bancario nazionale, il Core tier 1 essendo ottenuto grazie a titoli di stato mark to market con tutta probabilità sarebbe spazzato via,per non parlare dei debiti delle aziende in $ e £ ecc.,dovrebbe chiudere il discorso.

Come si faccia a parlare di breakup o uscita ordinata, è davvero un mistero.

anche michele

dragonfly 26/8/2013 - 12:38

 Ricordate cosa si diceva ai tempi di Lehman? “subprime market? Sono solo 100 billion, mercati piccolissimo, che non ha effetti di sistema…

anche michele boldrin espresse la stessa valutazione. non glielo rinfaccio di certo, ai miei occhi la sua autorevolezza è anzi successivamente aumentata, perchè ha mostrato di saper cambiare idea per tener conto dei fatti, sempre ingombranti.

cosa che non fanno, con assoluta evidenza, gli euro exit.  tirare calci alla tv via cavo sperando di continuare a vedere film porno...sfasciare tutto, ma proprio tutto, per una soddisfazione modestissima, risaputa e effimera, è un programma? e quale?  quale pulsione dell'elettorato vellica?

questa la so.

dragonfly 23/8/2013 - 00:20

   Nel caso di Ungheria (e in parte Islanda), si è poi verificato un fenómeno che dovrebbe far riflettere: molti cittadini, dovendo scegliere se accendere mutui in valuta locale (con tassi molto alti) o in una valuta estera come l’EUR (con tassi molto piu bassi), hanno purtroppo optato per la seconda via, illusi anche dal fatto che durante gli anni di party la loro valuta nazionale rimaneva stabile o addirittura si apprezzava contro EURO…un sorta di free lunch ai loro occhi: tassi piu bassi, e possibilità di pagare il mutuo in una moneta che si deprezzava rispetto a quella in cui ricevevano lo stipnedio. Gli effetti catastrofici di questo giochino sono esplosi nel 2008, con brusco deprezzamento delle loro monete locali, sudden stop e collasso del sistema bancario (in ungheria stanno ancora a discutere su come redistribuiré le perdite di questi mutui tra cittadini, banche e stato…e questo sta pesando sulla crescita del paese, visto che l’ungheria è il paese nella regione con i tassi di crescita piu deboli nella ripresa post 2008). Domanda: i cittadini di spagna, portogallo, grecia, Irlanda, avrebbero commesso lo stesso errore senza euro?

almeno in Italia, lo hanno gia commesso, paro paro come da te descritto. dal 1988 circa fino alla crisi del '92 il mutuo in marchi o in ECU andava alla grande, in buona parte normali mutui prima casa. a dire il vero, la stabilità del cambio sembrava anche più sicura, c'erano le bande di oscillazione (e quelle della lira erano più ampie) però da lì non si sarebbe dovuto uscire.

leggere qui, per avere un'idea del clima dell'epoca.

almeno in Italia, lo hanno gia commesso, paro paro come da te descritto. dal 1988 circa fino alla crisi del '92 il mutuo in marchi o in ECU andava alla grande, in buona parte normali mutui prima casa.

Fino alla prima parte del 1992 c'erano banche che offrivano mutui in ECU. Chi ci incappò prese una bella batosta.