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Il debito greco ed il rischio sistemico

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Provo a dare la mia versione ricalcando un po' le considerazioni espresse sul mio post del mese scorso.

A mio avviso la questione ruota intorno al concetto di sostenibilita' del debito. La sostenibilita' non e' calcolabile con certezza perche' dipende dalle aspettative degli investitori sulla capacita' futura (possibilmente molto distante nel tempo) del debitore di ripagare interessi e capitale. Sulle aspettative (semplificando) vorrei citare due casi:

1) Se uno crede che le aspettative siano razionali (nel senso di Muth, per essere precisi) allora la sostenibilita' e' determinata da un calcolo (che ha una componente probabilistica ma tutto sommato non di entita' tale da far variare troppo il risultato) sui futuri introiti meno le future spese (incluse quelle per interessi) del governo greco da qui all'eternita'. Se tutti hanno le stesse informazioni (incluse quelle di natura squisitamente politica) e ne comprendono le implicazioni per la politica fiscale del governo greco (da qui all'eternita') allora saranno tutti concordi nello stabilire se il debito e' sostenibile o meno. Ovviamente man mano che arrivano nuove informazioni questa valutazione puo' cambiare istantaneamente. Per esempio se tutti (o almeno la stragrande maggioranza) si aspettano che i Tedeschi alla fine paghino il conto nulla esclude che domani un fatto nuovo (e.g. la Merkel perde un voto di fiducia, S&P declassa i titoli greci) faccia cambiare tale valutazione ed il debito greco diventa insostenibile.

2) Se uno crede che la realta' sia piu' complicata, per esempio non tutti hanno le stesse informazioni oppure le implicazioni che ne traggono sono differenti (magari diametralmente opposte) la sostenibilita' diventa molto piu' difficile da stabilire (non che nel primo caso sia facile) e a mio avviso diventa un concetto estremamente labile.

Cosa penso personalmente? Io sono abbastanza d'accordo con Munchau del FT quando dice che il debito greco e' gia' oggi insostenibile (sulla base di un calcolo abbastanza semplice) e quindi una ristrutturazione del debito (cioe' un default parziale) e' inevitabile. Ma l'entita' di questo default dipende dalla politica fiscale che il governo greco sara' in grado di gestire. Si tratta di un aggiustamento epocale che si prolunghera' per diversi anni con il rischio che le cose peggiorino prima di migliorare. In altri termini i Greci dovranno abbassare di molto il loro tenore di vita: accettare salari piu' bassi per recuperare competititvita', andare in pensione a 70 anni con un vitalizio molto piu' basso, scordarsi dei vari sussidi etc. etc. un calice amarissimo che nessun governo vorrebbe mai porgere alle labbra di un elettorato abituato a tutt'altri sapori.

Quindi secondo me l'unica strada e' di affidare alla svelta ad una mano esterna (in particolare quella del FMI) il calice e forse cominciando subito con una combinazione di rigore e di rinegoziazione del debito, nel giro di tre o quattro anni si potra' risalire la china. Preciso che l'uscita dall'euro non allontanerebbe il calice per ovvi motivi (mi posso dilungare in seguito se qualcuno me lo chiede).

Il banco di prova della Grecia e' anche rilevante per gli altri paesi mediterranei, come l'Italia, ma anche per il Regno Unito e gli Stati Uniti perche' anche li' la politica fiscale e' al momento fuori controllo. Per essere piu' specifico, secondo me la sostenibilita' del debito americano e' un atto di fede.

Il rischio sistemico di cui si parla in molti commenti non passa necessariamente attraverso il canale bancario. Sono d'accordo che se le banche perdono il capitale dovrebbero essere lasciate fallire. Ma il debito pubblico e' detenuto anche dalle famiglie (attraverso i fondi comuni o i fondi pensione).

Una bancarotta disordinata della Grecia inevitabilmente sarebbe un fatto nuovo traumatico che influenzerebbe le aspettative sulla sostenibilita' del debito italiano, portoghese, spagnolo etc. Sarebbe sufficiente ad innescare una reazione a catena sui mercati tale da far aumentare il premio di rischio su titoli pubblici (e privati) di questi paesi oltre la soglia di solvibilita'? Una risposta certa a mio avviso non e' possibile (almeno in base alle mie conoscenze e alla mia esperienza) pero' il rischio esiste ed e' concreto. Anche perche' avendo speso alcuni anni della mia vita a contatto con traders e gestori, non me la sento proprio di asserire che in caso di un default in Grecia si precipiterebbero a comprare BOT e CCT. Chi deve decidere in tre secondi (letteralmente) se tenere o vendere un titolo il cui prezzo cade a picco non sempre agisce secondo lucidita', quale che siano le sue valutazioni piu' o meno razionali. Anzi spesso non deve nemmeno premere il pulsante: ha gia' inserito una stop loss contemporaneamente all'ordine di acquisto.

Quindi cosa farei se dovessi cercare una via d'uscita? Non ho una ricetta magica, ma provo a dare qualche idea piu' o meno balzana (sfogatevi pure nei commenti, fa bene alla salute, soprattutto a meta' settimana quando lo stress raggiunge il picco).

Innanzitutto un taglio drastico al sistema pensionistico (perche' li' si annidano i rischi piu' consistenti per il lungo periodo, ma anche perche' e' una questione politica cruciale per i Tedeschi), abbasserei (si avete letto bene) le imposte sul reddito e sui profitti delle imprese in misura proporzionale alla diminuzione degli interessi su debito pubblico (con un'aliquota massima al 35%), abolirei ogni tassa sui dividendi e sui profitti reinvestiti, introdurrei deduzioni fiscali dietro presentazione di fattura per servizi sanitari, legali, personali etc. (cosi' medici, avvocati, parrucchiere e commercialisti inizierebbero a pagare le imposte) e del contratto d'affitto (vediamo quanti nullatenenti sono proprietari di un appartamento), aumenterei l'IVA su autoveicoli di grossa cilindrata e beni di lusso (un po' di populismo a buon mercato), le accise sulla benzina ed i carburanti (come faceva Andreotti negli anni '70) e adotterei il sistema on line del Regno Unito per registrare nuove imprese.Tagli progressivi al numero ed ai salari dei dipendenti pubblici (queste misure pero' richiedono una riforma dell'amministrazione pubblica con un lavoro difficilissimo non solo di scure, ma anche di cesello).

Niente salari minimi, niente imposte sul reddito per tre anni per chi e' alla prima occupazione o chi non ha avuto un lavoro per piu' di due anni (o altro termine, scegliete voi), ma se l'impresa lo licenzia prima della scadenza dei tre anni e' costretta a pagare all'erario le imposte condonate. Flessibilita' nei licenziamenti (incluso il settore pubblico) con compensazione pari a due mensilita' per anzianita' di servizio.

Insomma, aumento della base imponibile ma con aliquote inferiori, maggiore flessibilita' nel mercato del lavoro, riduzione della spesa pubblica soprattutto per le pensioni.

 

Sottoscrivo anche le virgole.

Anche perche' avendo speso alcuni anni della mia vita a contatto con traders e gestori, non me la sento proprio di asserire che in caso di un default in Grecia si precipiterebbero a comprare BOT e CCT.

 

Ma allora cosa comprerebbero se, come hai scritto poco prima, la sostenibilità del debito americano è un atto di fede? Come si concretizza il "flight to quality" se la "quality" non esiste, o non esiste in quantità sufficienti?

La qualita' nei mercati finanziari e' sempre relativa, non assoluta, e ovviamente dipende dalle valutazioni di ciascun investitori. Chi vendera' titoli greci comprera' altri titoli (azionari, obbligazionari) oppure futures su materie prime, oppure futures su valute, oppure ancora si terra' i soldi in fondi monetari, oppure accumulera' scatolette di tonno o di fagioli, o magari conchiglie rare, opere tardo futuriste coreane, purosangue uzbeki. Insomma tutto che riterra' avere un rapporto rischio/rendimento piu' alto dei titoli greci.

 

Sí va bene, altri titoli azionari e obbligazionari, ma quali? L'insicurezza sembra planetaria. Dietro i futures sia su materie prime che su valute c'è un contratto con una controparte, tipo Lehman, che dovrà onorarlo alla scadenza. Lo farà? Se no il future non vale la carta su cui è scritto o gli elettroni se dematerializzato. In cosa investiranno i fondi monetari? Commercial paper? Depositi interbancari? Anchè lí c'è un conterparty risk...

Accumulare scatolette di tonno o di fagioli, vale a dire andare sul "fisico" nelle commodity, a parte i problemi di stoccaggio e deterioramento, comporta un problema di quantità: ci sono nel mondo abbastanza scatolette di tonno e fagioli per reinvestire un importo comparabile a quello del debito greco, per non parlare di quello di tanti altri paesi squilibrati. A maggior ragione se pensiamo a conchiglie rare, opere tardo futuriste coreane, purosangue uzbeki etc. Sono beni che hanno un valore intrinseco difficilmente calcolabile, mercati illiquidi e poco trasparenti e vengono scambiati ad un prezzo d'affezione, estremamente volatile. Ha senso investire un fondo pensione in opere tardo futuriste coreane? E se la corrente artistica passa di moda?

I titoli greci rendono il 7-8%; il rendimento è alto, e lo è anche il rischio. Per avere un rapporto rischio/rendimento piu' alto occorre o un rendimento più alto o un rischio più basso. E non c'è molto in giro...

Ci sono due domande che poni: 1) cosa potrebbero comprare quelli che vendono titoli greci e 2) quali investimenti sarebbero migliori, cioe' con un rapporto rendimento/rischio piu' alto.

Alla prima ho risposto nel commento precedente senza la pretesa di dare consigli per gli investimenti, ma solo limitandomi ad elencare le tante alternative possibili (non necessariamente quelle universalmente considerate migliori); alla seconda che formuli in questo nuovo commento la risposta e' molto piu' complessa e sicuramente non univoca perche' dipende da come si stima il rischio e da come si calcolano i rendimenti attesi. Insomma i consigli per gli investimenti dipendono da valutazioni soggettive o da modelli di previsione.

Personalmente i titoli greci li lascerei a qualcuno piu' bravo di me a calcolare i rischi. E non investirei nemmeno in conchiglie o opere d'arte futuriste. Se fossi molto avverso al rischio investirei in titoli di stato del Qatar o del Kuwait. Finisco con una precisazione: molti futures sono scambiati su mercati organizzati quindi i rischi di controparte sono minimi.